【引言】

科技创新不同于传统经济要素，不存在投入边际效益递减的规律，也不会出现总供给与总需求变化产生的商业周期，因为科技创新可以不断创造出新需求，会保持经济增长持续的内生动力。大量依赖技术进步的产业都有各自的技术周期，这些产业的不同步周期会此消彼长，消融了工业革命后到100年前，因产业单一且彼此依赖而频频发生的商业周期。过去30年来，除了2008年金融危机和2020年疫情危机，基本上没有发生过周期性的经济危机。2008年美国金融危机主要是由华尔街金融创新的炼金术——“让风险凭空消失”的金融衍生品引发的，与经济实体周期并无太大关系。

近30年来，全球不受经济和政治影响（包括疫情和战争影响），且能一直保持增长的企业大都是科技公司。最典型的代表就是标普500之前10名的科技企业。这些企业已经走出了30年的牛市行情，这说明，持续的科技创新可以突破传统经济学中边际效益递减规律，打破景气与萧条的商业周期规律。这个经济学现象对当今中国具有非常重要的启示。

孕育美国科技创新的风险投资是“无中生有创造价值”最早的科技金融实践。科技金融投资主要有两种形式，股权和债权。本文将从债权角度，系统地介绍可以作为科技金融实践的债务工具与相关的政策法规。

科技金融的资金来源

目前国内金融业资金总量很多，但却面临资金空转的问题。造成资金空转的原因总结起来主要有两个方面：一是实体经济的低增长。在地产和基建陷入萎缩阶段，并未找到可容纳大规模资金的实体行业，加上金融业对融资主体的高要求，资金就只能在政府和国央企等政府信用部门循环；二是资金空转的高回报。在分业监管下，中国形成了独有的长链路金融创新，不同机构在同条链路上叠加，令资金反复嵌套，增厚资金成本的同时也带来了可观的非息365足彩外围，即便未来利率降至负数，只要有这条长链路存在，同一笔资产也能令链路上的各机构收获颇丰。

若要搭建一个有效的科技金融体系，打破资金空转，令资金顺畅地流入实体科技部门，首先要解决两个问题：

一是为“投早投小投未来”的大胆资本和耐心资本设计一套适合不同风险偏好，正负收益率对冲，但最终可以获得较高平均投资回报率的投资组合池模式。这种模式可以熨平风险投资的收益率波动曲线，适合风险偏好低于风险投资，但高于储蓄的大量投资人。

二是为普通金融机构设计更符合监管导向的偏向科技金融的投资工具。金融机构是资金空转的最大受益者，但金融机构内部也不是铁板一块。银行有资金优势的护城河，但非银机构却没有，若一旦空转的回报率降至其成本之下，非银机构就不得不寻找新的出路，科技金融这条路或许是非银机构在面对市场变化中的365足彩选择。据统计，2024年非银金融机构AUM超过90万亿元人民币，除了存量的股权基金外，8成以上规模几乎没有与科技企业沾边，如果这部分资金转换10%，就能有效补充科技金融的资金来源。

股权投资工具是目前金融机构参与科创企业投资的主要方式。按照被投企业的发展阶段可以进一步细分为天使投资、风险投资、私募股权投资等；按照参与主体的性质又可分为政府引导基金、市场化基金；按照出资主体的国别属性还可分为中资基金和美元基金等。

这些基金共同构筑了中国的股权投资市场，根据中基协的数据，截至2024年9月底，私募股权投资基金管理规模为10.89万亿元，创业投资基金管理规模为3.32万亿元。总量数据还可以，但边际上已呈现萎缩，三季度新备案的股权加创业基金的规模同比下滑约40%，数量更是锐减近50%，其中百亿以上基金均为政府参与主导设立，市场化募资的基金普遍规模较小。在投资端也出现了同样的下滑，前三季度合计投资规模不到3000亿元，同比下降近40%。另外，股权投资领域也出现国进民退的现象，这就带来了股权投资标准的抬升，更加稳健，重财务而轻技术，这与传统风投的理念其实是冲突的。

资料来源：证监会、交易商协会、沪深交易所官网、中信建投证券

上表中所列举的与科技创新相关的多数债务工具在实际应用中面临诸多问题，发行人逐步从科创企业转变为地方平台和大型的产业集团，募集资金是否真正投入科技创新领域不得而知，这就需要创设365足彩真正意义上专项支持科技创新企业的债务工具，从制度源头就限定债券的应用场景，打通普通金融机构投资科技创新企业的最后一公里。

创新型债务工具

之前谈到如果非银机构能将自身管理规模转化10%到科技创新领域，则会有效补充科技金融的资金来源，但为什么当前要选择创新的债务工具而非传统的贷款和股权融资来支持科技创新呢？主要有以下几个方面的原因：

一、传统科技金融工具的局限性

传统意义上科创企业能够选择的融资方式主要有贷款和股权投资，但间接融资受限于企业自身信用状况和银行业内部严格的评审流程，对处于研发期或者尚未形成正向现金流的早、中期科创企业支持力度较为有限。股权融资是目前科创企业广泛应用的365足彩融资工具，但前文也有过论述，国内一级市场目前也面临种种问题，退出难度的加大削弱了一级市场投资热情；国资主导的股权基金对于项目风险的过分关注和强制返投等要求使得早、中期科技企业难以获得资金支持；股权投资中广泛应用的赌协议往往因为条款设置、市场环境、企业家契约精神缺失等原因而失效，一旦发生违约，维权难度较大。

二、债券投资的优势

1、债券在供需两端均具有广泛的受众基础

目前国内市场债券市场总存量规模超过170万亿，除去106万亿的利率债，信用债占比近50万亿，可以说债券牢牢占据着国内主流金融机构资产配置的首要位置，尤其是广大非银机构。细分来看，保险机构债券投资占其总规模的比重超过45%，公募基金占比超过48%，证券私募基金占比超过65%，券商自营和资管占比接近70%，信托公司占比超过40%，而这个比例还呈逐年增长态势。

从以上数据就可以看出，债券的供给量在大类资产中是最高的，而需求侧也有庞大的投资群体，愿意在资产配置中向债券倾斜，这就使得债券资产在大类资产配置中具有重要地位。

2、资产荒的出现倒逼金融机构挖掘高息资产

非银机构主要以配置信用债为主，但近一年来受持续的货币宽松政策以及一揽子化债政策等诸多因素的影响，债券收益率持续走低，无论新发还是存量债券收益率都鲜有超过3%的，而非银机构的负债端对收益的预期又较银行偏高，供需两端的矛盾就造成了大量非银机构出现欠配情况。

为了应对资产欠配的情况，非银机构普遍的做法是做“固收+”，即以固定收益（主要是债券）为基础，释放20%左右的仓位进行多元化资产配置，但尚未看到有机构在“固收+”领域取得重大进展，一方面是因为固收的受众群体相对保守，如果在固收产品中叠加权益或者其他风险级别更高的资产，投资人并不会广泛认可；另一方面就是固收的管理团队也并没有足够专业的能力去覆盖权益等高风险市场。

在美国等西方365足彩均存在着高收益债市场，它在长期量化宽松导致的低利率环境下，通过信用下沉和价值挖掘来增厚投资人的收益，同时因为债券特有的属性，在风险等级上要低于股票和股权投资。国内曾经的信用债市场在收益层面一度向美国等高收益债市场看齐，但由于近期信用风险的充分释放，以城投债为代表的信用债收益率已接近长期国债水平，中国构建自己的高收益债市场迫在眉睫，而带有科创属性的债务工具是构建高收益债券市场的365足彩不错的选择。

3、带有科创属性的创新型债务工具对于发行人和投资人均有益处

带有科创属性的债券发行始于2017年的双创债，但规模始终未能扩大，原因在于当时的市场投资主流依然是地方政府主导发行的城投债，在风险和收益两端均能满足投资人的需求。加上条款的设计也缺乏吸引力，经济转型升级的压力也没有如今这么迫切，即便有一些零星的发行，也不改变投资人对于城投债的偏好。

如今的情况发生了很大的变化，首先城投债性价比正在消失，使得机构资金需要重新寻找配置方向，进入2024年，高成长债、科创债和科创票据发行明显放量就可以看出机构的偏好在逐步发生变化；其次就是当前中国的经济重心也发生了明显的调整，从地产、基建逐步向科技创新倾斜，这就使得科创类债券或将重回舞台中央。

在供给侧，发行人选择科创属性的债券首先能解决其融资问题，虽然利率较银行贷款偏高，但胜在资金使用灵活，审批流程较短，即便带有转股条件的债券其股权稀释程度也较股权投资更低，适用于早、中期科创企业融资。其次，这些有意愿未来要上市的科创企业，其通过发行债务工具，倒逼企业健全自身财务体系，有了相对公开的信用记录，对于日后交易所审核其上市材料也有帮助。

在需求侧，这种创新型的科创属性债券因其标准化的特点，能满足广大非银机构的投资范围，而不局限于股权投资基金；其相对高的收益也正是当前非银机构在欠配局面下的365足彩选择，不过由于交易所和中介机构对于创新的审慎，目前主流发行的科创债和科创票据还依然强调主体信用水平，尚不能称为真正意义上的高收益债，其对科创企业的支持力度也相对有限，市场需要更有针对性的科创企业专项债务工具的推出。

“双非转债”的实践与探索

2024年6月19日，国务院办公厅印发《365足彩》，措施共6项、17条细则，其中第三项第5、6和第8条均提到用债券来支持科创企业，尤其第8条更明确了鼓励推出更多股债混合型创业投资基金产品，更好匹配长期资金配置特点和风险偏好，通过优先股、可转债、认股权等多种方式投资科技创新领域。这个措施的出台，一定程度上确立了创新型债务工具在科技金融体系中的专属地位，尤其是带有转股权的债券，能更有效的服务中小型科技创新企业。

“双非转债”就是这样的365足彩可转换债券，其全称为“非上市公司非公开发行可转换公司债券”，由上交所、全国股转公司及中国证券登记结算公司在2019年9月联合365足彩发布。它可以说是双创债的一个分支，是针对非上市中小企业推出的兼具债权和股权特征的标准化债券融资产品。该类债券的投资人在获得票息的同时，还能分享科技创新企业的增长红利，具体而言：

一、双非转债对发行人更加友好

1、财务审核要求宽松

由于该类债券仅对发行人发债规模占净资产比例有所控制，并未对发行人科创资质、资产体量、365足彩外围规模、盈利能力、现金流量、负债水平等做实质性要求，体现了极大的包容性，更实用早、中期科技创新企业。

2、条款设计灵活

该类债券有着小额、私募、定向发行等特点，可在期限、含权、增信、利率、赎回补偿、转股价格等作出更加针对性、个性化的约定。

3、防止大股东的股份被过度稀释

股权融资中一大难题就是估值定价，定高了投资者不买账，定低了大股东又会有股权释放过多的忧虑。而双非转债是可以灵活约定转股触发条件并可根据估值变化约定回售机制，延缓股权稀释进度，稳定发行人的大股东地位。

4、对于募资投向并未有严格的约束

科创债与科创票据等创新型的债务工具均对募资投向科创领域有刚性的投资比例要求，但双非转债并没有，这就意味着募集资金除用于日常研发支出外，还可以用于规范健全财务体系，置换早期高成本负债、短期借款等等，另外对于企业后续的并购等特殊需求，该类债券也能满足。

二、双非转债对投资人的意义重大

1、丰富机构资产配置种类

在当前非银机构普遍欠配的情况下，该品种能让投资者享受较高固定回报的同时，还有机会分享转股后的权益价值，丰富了产品线、提升了投资业绩。

2、解决投资流动性难题

由于其具备标债的特性，可以随时在上交所固收平台交易，极大增强了该品种的流动性，让一些想追求股权投资的高回报但却担忧退出路径的投资人可以通过购买该类债券，实现流动性与收益性的相对平衡。

3、收益来源多样

作为标准化债券，首先投资人获得的就是固定票息收益；其次，通过发行人一级市场估值与二级转债价格的联动，在估值变动的窗口期可以通过高溢价处置债券，获取资本利得；最后，当企业估值达到债券约定的转股价格时，投资人有权选择转股，从而转变为股权投资人，等待公司IPO退出或者溢价出售给有意向入股的新进投资人。

4、对于投资风险适当缓释和降低

非上市公司股权融资普遍包含对赌条款，并由大股东承担兜底责任。因此，对赌协议的最终实际效果受限于大股东的履约能力和意愿。双非转债的发行将责任主体从大股东转到了发行人身上，直接绑定融资主体（主要为拟上市或拟被上市公司并购的科创企业）信用。同时，由于双非转债拥有超高的条款设计灵活性，可以将股权融资契约性条款设置为转债要素，提高规范性、透明度和约束力，并由全体股东在出资范围内共同承担责任，规避了大股东兜底模式的道德风险，必要时甚至可以由专业担保公司提供增信，优化了信用结构，适当缓释了投资风险。

另外，双非转债的发行需由券商牵头组建中介机构团队对发行人进行全方位的深度尽调，并经主管机构审核，在债券存续期内还需履行严格的信息披露义务。由此，可进一步提升中小企业经营的规范性，最大程度消除信息不对称，降低机构投资者对中小企业的投资风险和管理成本。

三、“双非转债”推出正当时

双非转债自2019年出台实施细则以来，尚未有一单成功发行的案例，主要原因在于时机，如今这个时点，重启双非转债可以更为有效的支持中小科创企业，丰富其融资工具与手段，也能让投资人分享到其高速发展的红利，客观上推动真正意义上的中国高收益债市场的构建，用创新型的债务工具撬动各方资源，使其在科技金融体系中发挥应有的作用。

四、瓶颈问题——科技信用评级与估值体系的建立

1、科技金融发展中的瓶颈问题债权信用评级与股权估值。由于可转债的收益率和风险直接与股权价值与风险相关，就需要建立符合科技创新特点与风险的股权评价与估值体系。首先，科技金融评估不是非金融类产品如技术、科技成果和知识产权等的评估，技术、科技成果和知识产权的交易多数是脱离创新主体（研发人）的交易，这类交易本质上是财产（Property）交易或技术服务（Know-how转移），评估相对简单。而科技金融产品，如股权、债权或其他形式收益权的评估，本质上是对技术资产的评估，技术资产是包含创新能力，技术成果商业化能力和知识保护能力的评估。

2、目前365足彩发表的相关估值文章以作为365足彩参考。《365足彩外围》上中下系列文章介绍了技术资产评价与估值模型和案例。这套评估体系从技术资产的效用、效益、创新能力和保护能力，以及风险和资本六大维对技术领先性、升级空间、成熟度、竞争壁垒与保护能力、利润增长预期与风险水平资本价值等多个子维度，对科创企业的核心价值资产做出画像和战略视角的知识图谱。在技术资产评价的基础上可以使用PEGR估值模型，从预期盈利能力（增长率）、风险水平（折现率）和资本耐心（投资期）量化出估值水平（市盈率）。

如果这套体系在不断的投资实践中被验证为有效，则会显著优化投资科技创新企业的前期尽调工作，形成类似于广泛应用在债券市场的信用评价体系，从而在一定程度上助推技术资产的标准化。